b体育三、投资端——以债券为主，固收＋产品主要配置非标和权益类资产用于增厚收益

　　按照底层资产划分，理财产品可分为固收类、权益类、混合类、商品及金融衍生品类。其中，现金管理类产品作为特殊的固收类产品，由于可使用摊余成本法估值的优势，一度被各银行作为冲规模的利器，但是近期，监管通过窗口指导、下发资管产品会计处理新规等方式，对现金管理类产品的规模及估值方法做了限制，导致其红利不再；对于权益类和混合类产品，由于目前理财公司投研能力欠缺，导致一是投资权益类资产占比较低，二是即使投资，大部分也是通过嵌套资管计划或公募基金实现；商品及金融衍生品类理财产品规模几乎为0。因此，固收类产品其实是目前理财公司的主流产品。据中国理财网披露，截至2022年6月，29.15万亿的银行理财产品中，固收类产品占比93.83%（包含约9万亿的现金管理类产品）；混合类理财产品占比5.9%；权益类产品占比0.27%；商品及金融衍生品类产品仅为65亿元。

　　而目前，对于理财公司发行固收类产品而言，需同时遵循资管新规、理财新规、《商业银行理财子公司管理办法》等一系列规则。从投资端角度而言，对理财公司而言面临的约束主要有以下几方面：

　　嵌套：所投资的资产管理产品不得再投资于除公募基金外的其他资产管理产品；

　　全部理财产品投资于非标债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%；直接或间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日或者开放式理财产品的最近一次开放日；

　　投资集中度限制：每只公募理财产品持有单只证券或单只公募基金的市值不得超过该理财产品净资产的10%；全部公募理财产品持有单只证券或单只公募基金的市值，不得超过该证券市值或该公募基金市值的30%。

　　下文则整理理财公司发行的公募固收类产品，从机构、产品、投资角度一一进行解析，最后选取部分特色产品及业绩表现较好产品，对其底层资产及期限进行说明。注意：本文所列举的产品均不构成投资建议

　　如上图，笔者统计了2022年上半年各理财公司的理财业务报告，选取了其中六个指标进行对比：报告期内固收类产品发行数量及产品金额、报告期末固收类产品存续数量、存续余额及占比、单支固收产品平均规模。其中报告期为2022年1月1日至2022年6月30日，期末截点为2022年6月30日。上述数据均包含现金管理类理财产品，报告期末贝莱德建信理财存续的均为权益类或混合类产品。

　　上图统计的理财公司中，除贝莱德建信理财、农银理财、中邮理财外，各理财公司2022年6月末固收类产品占比均超90%，其中徽银理财、广银理财、施罗德交银理财占比超99%投资。

　　期末存续产品中，农银理财混合类规模占比相对较高，为11.93%，其中权益资产投资部分均通过嵌套私募基金或私募资管计划等产品实现，以农银理财“农银同心·半年开放”优选配置第6期人民币理财产品为例，其穿透前持有资管产品（非公募基金和私募基金）占比超70%，且持仓较为分散，未直接持有股票等权益类资产。而对于委外合作机构的准入中，农银理财目前采用“研究部门遴选准入委外机构+投资部门按报名单选用+风控部门嵌入式管控”的管理模式，从而实现委外机构的管营分离和全流程监督。

　　（二）招银理财和工银理财期末固收类产品存续规模名列前茅，但报告期新发行产品金额有量级差异

　　如上图，期末统计的固收类产品存续规模中，招银理财为2.75万亿，工银理财为1.64万亿，名列前茅；但是单看2022年上半年新发行产品的募集规模和之前产品在此时间段内的申购金额，招银理财要远远大于工银理财。对比联合智评发布的2022年上半年理财公司新发行和新成立公募净值型理财产品募集规模数据，招银理财高金额得益于以前年度发行的开放式理财产品在开放期间的认购总额（例如朝朝宝）；此外，上图统计数据中超万亿的农银、中银理财、中邮理财等类似。

　　此外，光大理财2022年上半年固收类理财产品金额仅1080亿元，是由于统计口径差异，其为新产品募集金额，而大部分理财公司口径为新产品募集金额及以前发行的开放式产品在报告期内的申购金额。

　　股份行中，除招银理财外，兴银理财期末存续规模亮眼，接近1.5万亿，主要原因是兴业从集团层面上高度重视理财的发展，且其积极打通销售渠道，据统计，截至2022年8月29号，其与245家银行签订代销合作协议（除兴业银行），其中涉及5家大行、10家股份行、45家城商行、153家农商行。

　　根据中国理财网披露的中国银行业理财市场半年报告（2022年上）数据理财，截至2022年6月底，理财公司单只产品平均规模为 16.26 亿元。

　　上述统计的17家理财公司（贝莱德建信理财除外），截至2022年6月末，农银理财平均单只产品规模最高，为59亿，招银理财次之，为41亿。其中考虑到产品数量维度，农银理财可概括为“少而精”，招银理财为“大而精”。而招银理财仅3款固收类养老理财产品募集规模则达到242亿。

　　（一）理财公司发行的固收类产品封闭式占比更高，且封闭期限在1年及以上偏多

　　截至2022年9月2号，理财公司存续固收类产品8239只产品（含现金管理类产品，下同），其中开放式产品占比48.2%；封闭式产品占比51.2%。其中，封闭式产品中，以一年及其以上为主，相较于开放式，对管理人而言，封闭式产品的资金较为稳定，可以更好地进行资产配置，而无需过多考虑巨额赎回等问题。而开放式产品需区分以下类型：

　　定开产品：其中含每日开放和现金管理类产品，对于定开产品而言在开放期可进行申购或赎回；

　　最短持有期产品：投资者可在开放日申购理财份额，但是进行赎回操作需满足持有期限要求。当前，大部分理财公司发行的最短持有前理财产品可支持投资者每日申购，但是也有部分理财公司（如渝农商理财、建信理财）设置每周开放或更长时间开放。现金管理类产品受限制后，最短持有期和日开产品大幅度增长，部分替代现金管理类产品退出市场留下的空白。最短持有期理财（日开）从流动性特点和客户体验上看非常类似现金管理类产品，但是可以避开现金管理类产品新规。目前理财公司共发行了327款最短持有期理财产品，最短持有期限在7天-3年不等。

　　滚动持有产品：与最短持有期理财产品类似，但赎回时不必满足最短持有期的期限要求，只需满足时间点在每一投资周期结束后的特定开放期即可。目前，仅招银理财发行了20款固收类滚动持有期理财产品，均为日开产品，滚动持有期限在7天-6个月不等。

　　理财产品评级标准主要参考产品的结构、过往业绩及净值的历史波动率、投资标的流动性、是否投资衍生品、投资衍生品的动机及杠杆比例。

　　理财公司发行的8239只理财产品中，风险等级跨R1-R3，其中R1等级产品180只，占比2%，包含现金管理类产品、纯债产品、海外优选高评级固收QDII产品等；R2等级产品占比为72%；R3产品占比26%。需要注意的是，不同的理财公司对产品内部评级的方法可能会存在细微差异，例如兴银理财发行的兴银理财增盈稳享封闭式 16 号固收类理财，其代销机构中国建设银行风险评级最终定义为R3，而产品管理人兴银理财定义的产品风险评级为R2。

　　（三）固收类产品以1年以上产品为主，占比高达55%，今年上半年理财公司新发封闭式产品加权平均期限拉长至521天。

　　对于封闭式产品，期限指产品起息日到终止日之间的时间长度；对于开放式产品，指每次滚动或开放申购赎回的周期。目前可将理财产品划分为7大类型：T+0、7天（含）以内、7天-1个月（含）、1-3个月（含）、3-6个月（含）、6-12个月（含）、1年以上。据中国理财网披露数据，理财公司产品平均期限始终明显高于行业平均水平。2022年 6月份，银行机构新发封闭式理财产品加权平均期限307 天，同比增长 59.07%；理财公司新发封闭式产品加权平均期限 521 天，同比增长 10.85%。

　　据统计b体育，投资者更偏爱T+0产品和1年期以上产品，而理财公司发行的固收类产品中两者占比也相对较高，其中T+0产品占比9%；1年以上产品占比55%，两者占了固收类产品的大半壁江山。

　　由于固收类产品样本太大，为便于比较，我们随机选取了60只产品，将其分为半年封闭、一年封闭、三年封闭、三个月定开、一年定开、7天最短持有期、半年最短持有期、一年最短持有期8个维度，由于数据来源有限，因此我们暂比较其成立以来累计年化净值增长率以代替其收益率比较，但是仍仅作为参考，暂不考虑以下情况带来的暂时性差异：

　　（1）产品成立日期主要考虑2021年6月之后至2022年6月之前，选取不同产品时间跨度为1年；

　　（2）底层资产配置类型及比例不同，例如华夏理财的部分产品为纯债产品，风险等级为R1，而部分产品权益类资产配置可能接近20%；

　　（3）净值披露日期的差异：不同机构或不同产品的净值披露时间不一，在此我们选取的为数据整理时理财网最新披露的净值，其中大部分产品最新净值更新日期为8月31号或9月1号。

　　（1）日开7天最短持有期产品在流动性和客户体验等方面虽然是现金管理类产品的替代，但是由于其可投范围的增加及杠杆率要求放松等，导致整体业绩表现是好于现金管理类产品的，据统计，现金管理类产品的业绩比较基准一般挂钩7天通知存款利率，整体收益率在2.4%左右，而我们选取的7天最短持有期产品的收益率在3%左右；

　　（2）半年最短持有期产品的平均收益率在3.5%-4%，但是可以看出，兴银理财的稳享幸福日开1号(六个月持有)增强型表现不佳，远低于其业绩比较基准【3.65%-5.75%】，而其主要是由于今年2月-5月，其公募基金持仓较高，而今年一季度市场面临复杂的内外部环境，资本市场经受了剧烈的波动。国外包括能源价格通胀、俄乌危机；国内房地产政策压制、疫情反复。

　　（3）一年最短持有期产品年化收益率在4%-4.5%，其中中邮理财的鸿运最短持有365天2号表现较好，其成立于今年5月，在资本市场情况好转之后，此产品净值也呈一路上扬趋势。

　　（4）半年封闭理财产品平均年化收益率为4%；一年封闭平均年化收益率为4.5%-5%；三年封闭产品收益率间隔较大，3.5%-5%以上不等。而半年封闭理财产品中，信银理财发行的同盈象固收稳健半年封闭7号业绩表现较好，根据其运行报告显示，产品以获得确定性的债券利息收益为主的投资策略，维持中短久期，以稳为主。在收益率震荡阶段通过波段操作、杠杆套息等策略进行收益增厚，稳中求进。

　　（5）三月定开产品平均年化收益率为4%-4.5%；一年定开产品平均年化收益率为4.8%-5.5%。但工银理财发行的鑫稳利固收3个月定开2号和招银理财发行的招睿睿远稳进季开1号增强型表现欠佳，两者均为去年12月发行。

　　据中国理财网披露，截至2022年6月底，理财公司固定收益类（非现金管理类）底层投资以债券为主，占比59%，公募基金占比4.18%，权益资产占比1.73%，其中，权益资产大部分是通过嵌套实现，具体案例见本文第四部分。

　　一般来说，此部分产品可以称之为固收+非标产品，底层债券打底，再配置一定的非标资产用于增厚收益。例如华夏理财发行的固收债权封闭式1号理财产品，其从成立以来的累计年化净值增长率为4.87%，其中债券收益率在3.5%-4%，而非标资产收益率在6%以上，其中产品合计配置非标资产比例达40%以上。配置非标资产也是理财产品相对于货基的优势之一。

　　然而，由于非标资产存在流动性风险、融资主体信用风险等，目前对非标资产是控规模+期限匹配，其中控规模包括控制非标资产的投资总量、对非标资产设置较高的风险系数来实现。

　　本节主要从第二部分各分类中选取累计年化增长率较高的产品，根据其公布的底层投资报告进行说明。

　　（一）华夏理财固收债权封闭式1号：年化累计净值增长率4.87%，较业绩比较基准增加0.52%/0.42%。

　　1.产品基本情况及期末资产配置比例：穿透前资管产品占比50.61%，债券均通过嵌套投资。

　　（1）2022年二季度末，华夏理财发行的固收债权封闭式1号理财产品期末资产净值为31亿，较2022年1季度末增长1.4个百分点，增长金额超4328万；

　　（3）期末资产配置中，非标资产占比有所下降，而对于非标资产，其大部分是通过自主投资；债券、同业存单、公募基金均通过嵌套私募资管计划进行投资，其中，华夏理财在报告中是整体将公募基金看作底层资产进行披露，结合其公布的期末前十大持仓，主要投资于诺安基金发行的两只债基：诺安优化收益债券型证券投资基金和诺安双利，其中前者托管人为华夏银行，过去一年份额净值增长率为9.94%。

　　（1）如图，2022年第二季度披露的华夏理财-固收债权封闭式1号投资运作报告中，非标资产占比达41.62%，主要投资于债权融资计划。其中，据公开报道，北京市通州区国有资本运营2021年第一期债权融资计划在北京金融资产交易所成功挂牌，挂牌金额为15.45亿元，由华夏理财的母公司华夏银行主承销，于今年8月份到期，收益率达6.17%；而科学城(广州)投资集团有限公司2021年第七期债权融资计划收益率6.5%，也于2022年8月到期，而此只理财产品于2022年9月3号到期，满足“非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日”这一监管要求。

　　（二）宁银理财三年封闭产品：惠添利2021年11134号，年化累计净值增长率6.96%，较业绩比较基准增加2.21%。

　　1.产品基本情况及期末资产配置比例：纯固收产品，债券全部为直接投资，其他债权类资产均为间接投资。

　　（2）直接投资和间接投资资产划分较为明显，其中债券和存款均通过直接投资方式实现，占比57.33%；其他债权类资产均通过间接投资方式实现，占比42.67%。具体的期末持仓明细见下文。

　　（1）上述披露的前十大资产占比超96%，其中，“17晋城银行0128”100%投资于固定收益类资产。

　　（2）20实创02私募债，票面利率为5.19%+调整基点；21临投02私募债票面利率为5%+调整基点b体育。

　　（3）21吴兴城投PPN002票面利率为5.28%+调整基点，PPN和私募债收益率都较高但是又未占用非标额度，在当前央行的非标认定规则中仍然是标准化资产。

　　（三）苏银理财恒源季开放3号：年化累计净值增长率4.42%，较业绩比较基准增加0.77%。

　　产品根据投资者地区和资金情况分为A、C、D、F四个份额，其中，A份额面向个人和机构投资者销售，认购起点为1元；C份额面向个人投资者销售（仅限代销机构江苏银行新资金客户，新资金的达标条件为“客户前一日资产时点余额”较“前一月末资产月日均余额”的新增额大于5万元），认购起点为1万元；D份额面向个人投资者销售（仅限销售机构江苏银行的财富客户、私行客户及其他销售机构的特定客群购买，江苏银行财富客户指在江苏银行日均资产大于等于200万元的个人客户，私行客户指在江苏银行日均资产大于等于600万元的个人客户），认购起点为50万元；F份额面向个人和机构投资者销售（仅限江苏银行以外其他销售机构客户购买），认购起点为1元。

　　产品底层配置全部为固收类资产，直接投资和间接投资的比例分别为43.22%和56.78%，但是会加一定比例的非标资产（下文详述）。

　　（1）整体持仓较为分散，前十大持仓占比为44.28%，第十大资产占比仅为0.68%；

　　（2）配置一定比例的非标，其中占比最高的为洛银金租同业借款，到期日为2022年8月初，而产品下一个开放日为2022年8月初，产品投资的非标债权期限小于投资周期期限。

　　（3）私募债配置较多，前十大资产中，私募债配置比例达34.66%（22盐投D1、22沂投02、22药城02、22洋旅01、22靖投D1），平均利率在6%；

　　（四）平安理财私行新启航一年定开13号：年化累计净值增长率5.68%，较业绩比较基准下限增加1.78%。

　　如上图，产品主要投资于非标资产和以投资标准化资产为主的资产管理计划，其中，资管计划类投资占为89.91%，不过结合其前十大持仓情况，此处资管计划类口径待明确，按照资管新规定义，资管计划包含券商、基金公司、期货公司及其子公司发行的产品，而此处资管计划范围扩大，还包含债权融资计划和理财直融工具。

　　截至 2022 年 06 月 30 日，该产品相关间接投资所投资产类别情况为：

　　银行存款占比 0.09%，结算备付金占比 1.00%，债券投资占比 85.95%，资产支持证券投资占比 12.96%；

　　银行存款占比 0.18%，清算备付金占比 0.19%，债券投资占比 83.60%，资产支持证券投资占比 8.64%，基金投资占比 1.22%，买入返售金融资产占比 6.17%；

　　银行存款占比 0.06%，交易性金融资产占比 98.87%，买入返售金融资产占比 0.95%，信托保障基金占比 0.12%

　　2.2022年第二季度前十大持仓占比为99.38%，其中投资非标占比46.63%

　　如上图，4只非标资产合计占比46.63%，截至报告期末，4只非标资产的剩余融资期限为151/161天，满足非标准化债权资产的终止日不晚于产品的最近一次开放日的要求。但是，笔者查看平安理财发行的另外一只产品：平安理财-新启航一年定开 7 号人民币，发现其产品成立日在2021年3月30号，下一开放日在2023年3月30号，截至2022年6月30日，距离下一开放日还剩9个月，但是其披露的非标资产剩余融资期限超过9个月，大部分为10个月。若其严格按照12个月的投资周期，则非标资产投资期限则不匹配。

　　（五）阳光金增利稳健天天购（7天最低持有）：年化累计净值增长率4.05%，超各份额的业绩比较基准下限

　　其中，固收类资产通过直接投资+间接投资实现，权益类资产通过委外实现，私募资管产品进一步往下穿透，固收类投资占比达55.63%，权益投资占比10.42%，金融衍生品投资占比0.01%。

　　私募资管产品中，主要投资于光大系机构发行的产品，以光证资管为主，这也是光大理财产品的特色之一，具体下文详述。

　　2. 2022年第二季度前十大持仓53.6%，其中私募资管产品占比超50%

　　如上图，前十大资产合计占比53.6%，除21农发清发01外，其余的产品均为私募资管产品，类型含保险资管产品、券商资管计划。

　　其中，光证资管鑫优4号集合资管计划持仓比例最高，为9.32%，据中基协披露，此产品成立于2021年11月30号，存续期限20年，产品类型为权益类；光证资管的另一款产品诚享10号成立于2021年4月，存续期也为20年，类型为固收类。

　　随着债券市场的深入发展，债券品种、债券投资策略、债券组合管理也面临着不断创新的压力，如何认知和把握日趋复杂的债券市场，搭建债券交易体系及设计合理的债券投资策略与组合管理一直是债券专业人士面临的严峻挑战。

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　　长期供职于青岛农商银行，曾任金融市场中心风控经理，现任青岛农商银行金融市场中心投资一部负责人，所在团队截至2020年一季度末管理资产总规模330亿元，主要通过基金、资管和自营户进行债券投资，所管理资产全部是市价法计价的资产，占青岛农商银行交易户总规模的66%。主动管理的基金在市场的相对排名较为靠前，多年来长期处于全市场前30%-20%的水平。

　　毕业于全美TOP15金融工程硕士，曾在美某私募基金从事期权套利策略的制定和交易，有较强的逻辑梳理能力。2015优秀做市交易员、微信公众号蕉易猿生像作者，银行间债券市场资深交易员，曾组建江苏银行债券交易台。授课特色：表达平实，深入浅出，受到市场广泛好评。

　　博士后、高级会计师，英国特许公认会计师协会（ACCA）会员，某证券债券融资部总经理、某财经政法大学会计学硕士研究生导师。先后任职于某银行总行博士后科研工作站、企业年金管理中心和投资银行部；某证券债券部、资产管理部，具有丰富的证券承销发行和投资管理经验，曾负责多个固定收益产品的融资项目，有丰富的固定收益产品承做经验，与国内主流投资者保持着良好的业务关系。具备企业经营管理与金融业经营运作的扎实理论基础与丰富实践经验。