建设银行(601939) 投资要点 建设银行23H1利润增速回升幅度好于预期，资产质量基本稳定。 业绩概览 建设银行23H1归母净利润同比+3.4%，增速较23Q1提升3.1pc，营收同比-0.6%，增速环比较23Q1下降1.5pc；23Q2末不良率较23Q1末下降1bp至1.37%，拨备覆盖率较23Q1末提升2.8pc至244.5%。 利润增速回升 建设银行23H1归母净利润同比增长3.4%，增速环比+3.1pc，利润增速提升幅度好于预期；23H1营收增速小幅负增，主要受非息增速放缓影响。具体来看：（1）主要驱动因素：①减值贡献加大，23H1资产减值损失增速为-7.7%，较23Q1下降7.2pc。②息差拖累减弱，23H1息差同比降幅较23Q1收窄2bp。（2）主要拖累因素：非息增速放缓，23H1非息增速较23Q1放缓15.1pc至3.7%，中收和其他非息收入增速均放缓。 息差环比下行 23H1息差较23Q1下降4bp至1.79%，判断有资负两方面的原因。①资产端。结构来看，贷款占比下降，23Q2贷款环比增速较资产慢0.9pc；价格来看，判断受LPR调整，贷款收益率下降，叠加债券收益率因市场利率整体走低而下行。②负债端。判断受存款定期化影响，存款付息率上升拖累负债端表现，23Q2末定期存款占存款比例较23Q1末上升0.6pc。 资产质量稳定 主要不良指标稳定，23Q2末不良率较23Q1下降1bp至1.37%，23Q2关注率较22Q4下降2bp至2.50%，但逾期率有小幅抬升，23Q2末逾期率较22Q4末上升10bp至1.13%，判断是资产质量风险暴露有滞后性，后续继续关注逾期率指标的变化。拨备小幅增厚，23Q2末拨备覆盖率较23Q1末+2.8pc至244.5%。 盈利预测与估值 预计建设银行2023-2025年归母净利润同比增长2.3%/5.6%/6.1%，对应BPS11.83/12.82/13.88元/股。现价对应2023-2025年PB估值0.51/0.47/0.44倍。目标价为7.70元/股，对应23年PB0.65倍，现价空间27%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。

　　建设银行(601939) 事件： 建设银行发布2023年半年度业绩，上半年实现营业收入4002.55亿元，同比-0.59%，归母净利润1673.44亿元，同比+3.36%。年化ROE为12.15%，较一季度-0.72PCT。 公司业绩主要支撑为生息资产规模扩张 从单季度来看，建设银行23Q2实现营收、归母净利润分别为1931.79、786.01亿元，同比-2.19%，+7.11%。从收入结构来看，23Q2营收主要由息差业务支撑，利息净收入、手续费净收入占比分别为82.36%，14.28%。从业绩归因来看，上半年净利润增长主要受益于生息资产规模扩张。 负债端结构有所优化 截至23H1末，建设银行总资产规模、贷款余额分别达到38.25、23.08万亿元，较期初分别+10.56%、+9.12%，增速较一季度+3.79、+2.85PCT。从信贷结构来看，23Q2新增信贷主要集中在对公端。23Q2新增贷款6032亿元，同比少增384亿元。其中对公、零售、票据贴现分别占比74.67%、12.73%、12.60%。负债端存款余额较期初+10.61%，增速较一季度+0.61PCT，存款利率下调下居民储蓄意愿有所下降。从结构来看，23Q2新增存款主要由居民储蓄存款贡献。23Q2新增存款中对公、个人存款分别占19.31%、80.69%，居民储蓄意愿依旧较强。净息差方面，23H1建设银行净息差水平为1.79%，较一季度-4BP。净息差环比下降主要系资产端收益下滑，主要是由于LPR持续下行以及优质项目竞争激烈导致生息资产收益率较一季度-6BP。负债端成本较一季度-2BP，主要系存款利率下调以及定期化存款占比降低。 理财业务基础持续夯实，中收有望快速修复 23H1建设银行手续费及佣金净收入、其他非息收入分别同比+0.50%、+18.87%。手续费收入主要受到理财业务拖累。23H1理财业务收入为58.37亿元，同比-36.32%,主要系上半年资本市场表现偏弱所致。截至23H1末，公司AUM突破18.14万亿元，较期初增长6.71%。未来随着资本市场表现改善，公司中收有望快速修复。其他非息增长较快主要系投资收益等改善。 资产质量边际改善 静态来看，截至23H1末，建设银行不良率、关注率分别为1.37%、2.50%，较年初-1、-2BP。动态来看，23H1不良生成率为0.45%，较22年+3BP。在疫情相关政策逐步退出背景下，公司不良率、关注率均边际改善，彰显公司优异的资产质量。拨备覆盖率为244.48%，较23Q1末+2.80PCT，预计主要系分母端改善。公司资本充足，截至23H1末，核心一级资本充足率为12.75%，较23Q1末-0.44PCT，充足资本保障公司未来业务发展。 盈利预测、估值与评级 考虑到2023年两次下调LPR，我们对建设银行各类生息资产收益率的预测有所下调。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为8489.05、8973.23、9414.83亿元（原值为8894.11、9657.50、10309.26亿元），同比增速分别为3.21%、5.70%、4.92%，3年CAGR为4.61%。归母净利润分别为3378.57、3586.48、3782.19亿元（原值为3444.02、3749.90、4001.17亿元），同比增速分别为4.32%、6.15%、5.46%，3年CAGR为5.31%。23年BVPS分别为11.84元/股。鉴于公司扎实的客户基础，参照可比公司估值，我们给予公司2023年0.60倍PB，目标价7.10元，维持为“增持”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，资产质量恶化，监管政策变化

　　建设银行(601939) 事件：建设银行发布2023年一季报，一季度实现营业收入2070.76亿元，同比+0.96%，归母净利润887.43亿元，同比+0.26%。 业绩保持稳健增长 23年一季度建设银行营收、PPOP、归母净利润分别同比+0.96%、+0.72%、+0.26%，增速较22年分别+1.18PCT、+2.64PCT、-6.80PCT。分业务来看，营收增速主要由非息支撑，利息/非息净收入同比-4.10%/+18.74%。从业绩归因来看，净利润增长主要受益于生息资产规模扩张与其他非息收入增长。23Q1年化ROE为12.87%，较22年+0.64PCT，盈利能力稳步提升。 量增难抵价降，多因素拖累息差 2023年一季度建设银行总资产、贷款余额同比+15.40%、+14.09%，增速较年初+1.03PCT、+1.38PCT，信贷规模高增对公司扩表形成较强支撑。从单季度来看，一季度新增贷款1.32万亿元，同比多增3899.30亿元，其中对公、零售、票据贴现分别+15544.16、+1197.46、-3494.29亿元，同比+8130.59、+43.17、-4274.46亿元。对公信贷为主要支撑，主要原因为稳增长背景下基建等领域需求较为旺盛。净息差方面，建设银行23Q1净息差较22年-19BP至1.83%。测算的生息资产收益率较22年-8BP至3.59%，预计主要受贷款收益率拖累。一方面LPR下调推动新发贷款利率普遍走低，另一方面，一季度基建类项目竞争激励导致对应贷款利率较低。此外，一季度还存在重定价影响，多方面因素推动资产端收益率下行。测算的负债端存款成本较22年+10BP至1.95%，预计主要系存款定期化等影响。23Q1末建设银行活期存款率为46.96%，较年初-2.52PCT。 非息业务展现较强韧性，后续有望进一步改善 23Q1手续费及佣金净收入同比增长2.62%，增速较年初+7.07PCT，主要系托管及其他受托业务等多项收入实现较快增长。其他非息收入同比+209.91%，主要为公允价值变动损益明显改善，预计主要系公司持有的基金等净值回升。 资产质量稳健，资本十分充足 23Q1末，建设银行不良率为1.38%，与年初持平，资产质量保持稳健。公司拨备计提充足，拨贷比3.33%，拨备计提力度与22年持平。23Q1末拨备覆盖率为241.68%，较年初+0.15PCT，安全边际较为充足。截止23Q1末，公司核心一级/一级/资本充足率分别为13.19%、13.86%、17.88%，较年初分别-50BP、-54BP，-54BP，主要系贷款投放规模较大推动资本消耗加剧。风险加权资产增速为12.91%，较22年+4.39PCT。当下整体资本充足率安全边际厚，未来业务发展无忧。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-25年收入分别为8894.11、9657.50、10309.26亿元，对应增速分别为8.14%、8.58%、6.75%，归母净利润分别为3444.02、3749.90、4001.17亿元，对应增速6.34%、8.88%、6.70%，BVPS分别为11.82、12.88、14.01元。鉴于公司客户基础扎实，参照可比公司估值，我们给予公司23年0.60倍PB，目标价7.09元。维持“增持”评级。 风险提示：经济复苏及预期，资产质量恶化，监管政策变化

　　建设银行(601939) 建设银行2023年1季度营收同比增长1%，盈利同比增长0.3%，收入、盈利保持正增长。拆分来看，净利息收入同比下降4.1%，非息收入同比增长18.7%。第一，相对其他大行，建行在去年4季度息差降幅更小，息差压力更多体现今年1季度，绝对息差水平仍大行最优。第二，手续费高位保持正增长，1季度投资相关其他非息同比高增209.0%，非息贡献营收正增长。第三，规模持续高增速，1季度存贷款同比分别增长15.1%与14.1%。公司盈利能力大行最优，在外部环境偏弱，财务表现仍平稳有韧性，凸显公司业务强大竞争力。公司2023NPB0.52X，2022年股息率6.16%，估值低股息高，维持增持评级。 支撑评级的要点 收入盈利正增长，盈利能力在大行中持续领先 建设银行1季度归母净利润同比增长0.26%，ROAE为12.86%，同比持平去年同期，盈利能力仍居四大行首位。 1季度息差压力显现，净息差仍大行最优 在稳增长让利政策、重定价及存款定期化等叠加影响下，建设银行1季度单季净利息收入同比下降4.1%，同比转降，1季度净息差1.83%，同比下降32bp。测算季度环比下降10bp，相对其他大行，建行在去年4季度息差降幅更小，息差压力更多体现今年1季度，净息差仍大行最优。 手续费高位保持正增长，其他非息高增长 1季度公司手续费同比增长2.6%，四大行中仅低于农行，公司手续费/营收20.8%，手续费/总资产0.48%，均大行最高水平，高位仍保持正增长，凸显公司强大的业务竞争力。投资相关其他非息同比增长209%，非息收入同比增长18.7%，贡献收入正增长。 规模保持高增速 公司总资产、贷款和存款分别同比增长15.4%、14.1%和15.1%，较去年增长1.0%、1.4%和3.3%，增速居于国有行第二位，仅低于农业银行。 资产质量基本平稳，拨备少提反哺盈利 1季度不良率为1.37%，环比2022年降1bp，不良余额环比2022年上升5.7%，资产减值损失同比下降0.5%，拨备覆盖率241.68%，环比上升15bp，拨贷比3.32%，环比2022年下降1bp。 估值 维持原预测，2023/2024年EPS1.31/1.46元，目前股价对应2023/2024年PB为0.52x/0.46x，维持增持评级。 评级面临的主要风险 经济下行导致资产质量恶化超预期、金融监管超预期。

　　建设银行(601939) 建行2022全年盈利同比增长7.1%，盈利贡献主要来自规模、拨备及税收。2022年营业收入同比下降0.2%，其中，净利息收入同比增长6.2%，表现较好，在宏观需求偏弱背景下，公司强大的客户基础和业务能力凸显，非息收入同比下降18%，主要源于基数和市场导致的投资类收入下降。资产质量平稳，拨备略降反哺盈利。建行基本面基本平稳，盈利能力持续大行最优，估值低股息高，我们仍看好大行的投资价值，维持增持评级。 支撑评级的要点 盈利增速略升，盈利能力在大行中持续领先 建设银行2022年归母净利润同比增长7.1%，四大行中仅低于农行，增速较前3季度略升0.6个百分点，业绩贡献来自规模增长b体育、拨备及税收。ROAE为12.27%，同比下降0.28个百分点，盈利能力仍居国有行首位。 4季度息差压力持续，全年息差下行幅度略高于国有行平均 公司2022年全年净息差2.02%，同比下降11bp，资产端收益率略下行，负债成本率上升较快。测算4季度净息差1.87%，较3季度下降10bp，公告2022年全年净息差较前三季度下降3bp。从去年下半年的变化水平来看，贷款收益率下行是主要原因，全年贷款收益率4.17%，较中期下降6bp，加速下行，存款成本1.73%，较中期上升1bp，存贷利差收窄。 资产质量基本平稳，拨备少提反哺盈利 2022年末不良率为1.38%，环比3季降2bp，不良余额环比3季降0.1%，不良双降。年末关注类贷款占比2.51%，较中期下降12bp。逾期贷款占比1.03%，较中期占比提升6bp，其中90天以内逾期较中期增长26.7%。相对中期资产质量压力主要在零售和对公房地产方面，与行业类似。 拨备增速下降反哺盈利。全年资产减值损失同比下降8.1%，4季度单季同比下降47.2%。全年贷款减值计提同比下降12.8%，非贷款拨备同比上升82.1%，利润反哺主要源于信贷拨备，非贷款拨备或上升。贷款存量拨备略有下降，年末拨备覆盖率241.53%，较3季度略降2.4个百分点，拨贷比3.34%，较3季度末下降8bp，考虑非贷款多提，全部资产拨备变化或好于贷款。 估值 根据公司年报披露的业绩，我们将2023/2024年EPS调整至1.31/1.46元，目前股价对应2023/2024年PB为0.37x/0.33x，维持增持评级。 评级面临的主要风险 经济下行导致资产质量恶化超预期、金融监管超预期。

　　建设银行(601939) 事件：3月29日，建设银行发布2022年报。22年营收8224.7亿元，YoY-0.2%；归母净利润3238.6亿元，YoY+7.1%；不良率1.38%，拨备覆盖率242%。 信用成本下行，利润增长提速。22年营收、归母净利润同比增速分别较前三季度-1.2pct、+0.5pct。其中，净利息收入同比+6.2%，增速较前三季度-1.5pct，全力支持实体经济下信贷规模增长较好，但息差有所收窄对利息收入稍有拖累。受年内资本市场波动影响，中收、其他非息均同比下行。但资产质量好转下，22年信用成本同比下降0.2pct至0.69%，对盈利增长形成较好支撑。 规模稳健扩张，助力稳经济。规模方面，22年总资产、贷款总额、吸收存款总额同比+14.4%、+12.7%、+11.8%，增速分别较前三季度+0.6pct、-0.6pct、+1.8pct。信贷投放积极支持实体，新增贷款主要投向基建、批零和制造业等领域。 定价方面，22年净息差2.02%，较22Q3下降3BP。其中22年生息资产收益率、计息负债成本率为3.67%、1.85%，较22H1分别-5BP、+3BP，资产端收益下行或主要由于让利实体、22Q4票据增量较高。 “三大战略”引领发展。住房租赁领域，22年末公司类住房租赁贷款同比+81.5%；22年10月设立募集规模300亿元人民币的建信住房租赁基金，探索完善住房租赁金融服务体系。且通过强化住房资金领域客户服务，还带来中收贡献，22年房改金融收入稳步提升。普惠金融领域，22年末服务普惠金融贷款客户253万户，普惠金融贷款余额2.35万亿元，同比+25.5%。彰显大行担当，22年累计为32.46万客户提供贷款延期服务，扶持市场主体成长。金融科技乘势而上，22年金融科技投入233亿元，在营收中占比达2.83%。 资产质量稳健向好，风险抵补能力较强。22年不良率较22Q3下降2BP，关注率较22H1下降11BP至2.52%，资产质量管控成效显著。具体来看，对公资产质量表现较优，22年对公、个人贷款不良率2.08%、0.55%，较22H1分别-7BP、+11BP。拨备覆盖率较22Q3微降2.4pct，维持较优的拨备安全垫水平。 投资建议：业绩表现稳健，资产质量向好 资产质量稳健向好，信用成本下行支撑业绩较好表现；规模稳步扩张，积极助力实体经济，凸显大行担当；纵深推进住房租赁、普惠金b体育融、金融科技“三大战略”，经营策略稳健；“一二曲线相融共进”，新金融建设有望为公司带来业务精进新动能。预计23-25年EPS分别为1.37元、1.45元和1.55元，2023年3月31日收盘价对应0.5倍23年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

　　建设银行(601939) 业绩增速向上，利息净收入同比多增 公司披露2022年年报，全年营收和归母净利润分别同比-0.22%、+7.06%，增速较22Q1-Q3分别-1.2pct、+0.54pct。营收来看，2022年公司净利息收入同比增长6.22%，增速较2021年同期提升1.10pct，是营收增长的主要来源；非息收入同比下降18.01%，主要原因一是受外部经营环境变化等因素影响，手续费及佣金净收入同比下降4.45%；二是受子公司业务规模变化、股票市场和债券市场波动等因素影响，其他非息收入同比下降34.94%，对营收形成拖累。业绩归因来看，2022年公司生息资产规模同比增长11.91%，规模持续扩张助力业绩稳健增长。2022年末公司加权ROE为12.27%，同比下降0.28pct。 资产规模稳步扩张，息差有所收窄 2022年公司资产规模稳步扩张，贷款总额同比增长12.72%，较22Q3略降0.56pct。信贷投放结构方面，公司全年贷款新增主要集中在对公业务板块。对公贷款同比增长14.87%，其中，新增贷款主要投向基础设施行业、批发和零售业、制造业等领域。个人贷款增幅为4.37%，其中个人经营贷增长亮眼，较年初增幅达83.40%。公司负债端深化系统性网络化拓客增存，提升存款稳定增长能力，2022年存款余额同比增长11.77%，较Q3增长1.82pct。 定价方面，2022年公司净息差为2.02%，较22Q1-Q3略微收窄3bp，我们认为主要原因一是受贷款重定价基准转换、持续向实体经济让利等因素影响，资产端定价下滑，2022年公司生息资产收益率为3.67%，较22H1下滑5bp；二是负债端存款成本受市场竞争持续加剧影响保持刚性，2022年计息负债成本率为1.85%，较22H1上升3bp。 资产质量稳中向好，风险处置量质双优 2022年，公司坚持稳健审慎的风险偏好，调整优化信贷结构，强化风险防控。2022年末，公司不良率为1.38%，较22Q3末下降2bp，资产质量稳中向好；拨备覆盖率为241.53%，较22Q3末下降2.42pct，但仍保持良好风险抵补能力。 投资建议：坚持战略引领，以新金融实践服务新发展格局 2022年，建设银行坚持战略引领，以新金融实践服务新发展格局。普惠金融砥砺深耕，作为市场供给总量最大的金融机构，普惠金融贷款新增4776.76亿元。乡村振兴全面推进，涉农贷款实现跨越式增长。绿色金融枝繁叶茂，绿色贷款新增7869.76亿元，人民币绿色债券投资增幅逾110%，连续三年保持明晟ESGA类评级。我们看好公司的长期向好的发展态势，预计公司2023-25年归母净利润同比增速为6.09%、7.18%、7.26%。目前公司PB（MRQ）为0.56倍，维持2023年0.58倍目标PB，目标价7.10元，维持“增持”评级。 风险提示：信贷需求不足；信用风险波动，资产质量恶化。

　　建设银行(601939) 事件概述 建设银行发布2022年报：实现营业收入8224.73亿元(-0.22%，YoY)，营业利润3819.43亿元(+0.84%，YoY)，归母净利润3238.61亿元(+7.06%，YoY)。年末总资产346019.17亿元(+14.37%，YoY；+0.88%，QoQ)，存款250208.07亿元(+11.81%，YoY；+2.48%，QoQ)，贷款211501.67亿元(+12.72%，YoY；+1.37%，QoQ)。2022年净息差2.02%(-11bp，YoY)；不良贷款率1.38%(-2bp，QoQ)，拨备覆盖率241.53%(-2.42pct，QoQ)，拨贷比3.34%(-0.08pct，QoQ)；资本充足率18.42%(-0.25pct，QoQ)；ROE12.27%(-0.28pct，YoY)。拟派现0.389元/股，披露分红率30%。 分析判断: 息差拖累、非息收入疲软，拨备少提反哺利润释放稳健 2022年全年实现营收同比-0.2%，较前三季度降1.2pct，其中利息净收入、手续费净收入、其他非息收入分别同比+6.2%/-4.5%/-34.9%，较前三季度增速均小幅下行。除了债市波动影响公允价值变动是行业共性趋势外，一方面，受监管引导让利实体影响，建行2022年净息差2.02%较上年下滑11BP，环比Q1-3降3BP，拖累收息业务。另一方面，非息表现疲软，手续费收入同比-5.6%，包括借记卡和信用卡消费额同比缩水下，银行卡手续费同比-19%降幅明显；而受市场波动和理财赎回影响，建行理财余额较上年降低15%，相应的财富管理类中收同比-12.75%。但得益于资产质量稳健优异，Q4减值准备同比少提47.2%，全年同比少提8.1%，反哺归母净利润同比+7.1%，较前三季度小幅提升0.5pct。 资产收益率下行息差有压力，信贷投放大力支持实体 息差收窄主因资产端定价下行以及负债端存款成本刚性。2022年贷款收益率4.17%，同比降8BP，较上半年披露值再降6BP，一方面一般对公贷款收益率同环比下行至3.91%，票据利率全年降幅明显，个贷收益率4.86%，虽同比提升5BP但较上半年降3BP。除了定价因素外，也有投放结构的影响，2022年建行总资产和贷款分别同比+14.4%/+12.7%，季度环比增幅均在1%左右较为稳健，Q4单季贷款增量2812亿元，同比略少增633亿元。结构上，境内贷款投向来看：1）对公领域投放强劲，年增幅14.9%，其中占比较高的制造业、批零和商务租赁领域保持15%以上增幅，制造业中长期、战略性新兴产业、普惠贷款分别实现同比+48.4%/+59.8%/+25.5%的较高增速，反映大力支持实体、积极服务基建领域，住房租赁贷款年增幅也超80%。2）受需求影响零售贷款偏弱，全年增速降至4.4%，下半年新增1496亿元，同比少增2133亿元，增量占下半年境内贷款增量的16.7%，虽然较上半年小幅回升4pct，但低于上年同期44%的比例。下半年零售贷款增量的72%投向个人经营贷，按揭规模基本持平中期，信用卡发卡量缩减的情况下，信用卡和按揭增量分别同比减少2809和418亿元，居民端有效融资需求尚待修复。 负债端，2022年负债和存款成本率分别为1.85%/1.73%，较上半年分别走高3BP/1BP，主要是对公存款成本率提升8BP，且下半年存款增量以定期存款为主，境内存款定期化率较中期升1.3pct至50.2%。全年存款同比增长11.8%，占总负债的比例较Q3提升0.2pct至78.9%，低于上年同期。并且，个人存款全年实现近16%的高增速，个人客户数达7.39亿人（年增1.8%），零售AUM近17万亿元（2021年为超15万亿元），其中私行客户数和AUM分别增长9.3%和11.3%，为财富业务奠定扎实基础。 息差后续来看，虽然2023年有重定价的一次性影响，但考虑到经济修复货币政策趋稳，后续资产端收益率进一步下行的空间不大，关注存款成本的变动和对息差的支撑。 资产质量稳健向好，关注类贷款较年中双降 2022年末公司不良率1.38%，环比Q3降2BP，其中对公和零售贷款不良率分别较中期-7BP/+11BP，一方面对公房地产不良率4.36%上升明显，较年中和上年末分别上升1.38pct/2.51pct，但占比下行；另一方面按揭不良率环比中期升高12BP至0.37%，信用卡消费贷等不良率小幅上行。前瞻指标来看，关注类贷款较中期双降，占比降11BP至2.52%；逾期率小幅上行，但逾期90+/不良较中期再降0.2pct至44.7%，认定极度审慎。下半年不良生成略有提升的同时，建行加大核销力度，年末拨备覆盖率241.53%，环比微降，但同比提升1.57pct。 投资建议 建行2022年实现规模、业绩稳健增长，大力支持实体下对公贷款投放高景气，且质量平稳向好；同时也要关注后续息差走势，有望伴随资产端定价的企稳压力有所缓释，以及消费修复有助于零售信贷投放和中收的改善。建行纵深推进住房租赁、普惠金融、金融科技“三大战略”，分红平稳、股息率超6%，估值有修复空间。结合公司2022年年报表现，我们调整公司23-25年营收9538/10447/-亿元的预测至8575/9296/10141亿元，23-25年归母净利润3510/3863/-亿元的预测至3378/3643/4017亿元，对应增速为4.3%/7.8%/10.3%；23-25年EPS1.39/1.53/-元的预测至1.33/1.44/1.59元，对应2023年3月30日5.96元/股收盘价，PB分别为0.50/0.46/0.43倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险； 2、公司的重大经营风险等。

　　建设银行(601939) 事件：3月29日，建设银行披露2022年年报：归母净利润同比+7.06%（前三季度+6.52%）；营业收入同比-0.22%（前三季度+0.98%）；全年年化加权ROE12.27%，同比-28bp。 点评： 营收小幅回落，利润稳中有升。2022年建设银行营收同比下滑0.22%；归母净利润同比增速较前三季度提升54bp至7.06%，高于大型商业银行5.03%的平均水平。公司业绩增长主要得益于规模较快扩张，而业绩增速提升，则主要得益于拨备反哺和规模扩张缓解了息差下行的压力。 规模加快扩张，存款活期率下行。2022年资产总额、负债总额分别同比增长14.37%和14.77%，增速分别较前三季度提升55bp和64bp，较上一年大幅提升6.83pct和7.40pct。其中，贷款总额同比增长12.72%，保持双位数水平。个人存款同比大幅增长15.92%，带动存款总额同比增长11.77%，增速较前三季度提升1.82pct，较上一年提升3.46pct。存款结构呈现定期化趋势，Q4末活期率较Q2末下降1.31pct。 净息差有所收窄，非息收入阶段性下滑。2022年净息差2.02%，较前三季度下降3bp，较上半年下降7bp，仍高于大型商业银行1.90%的平均水平。其中，生息资产和贷款收益率分别较上半年下降5bp和6bp、计息负债和存款成本率分别较上半年上升3bp和1bp。在消费市场疲软、股市和债市波动的影响下，全年非息收入同比下降18.01%。其中，中收和其他非息收入分别同比下降4.45%和34.94%。 资产质量稳中向好，资本处于充裕水平。2022年末，建设银行不良率较Q3末环比下降2bp至1.38%，处于上市国有大行较低水平。其中对公贷款不良率较Q2末下降7bp，个人贷款不良率较Q2末上升11bp。关注类贷款占比较Q2末下降12bp至2.52%，隐性不良贷款生成压力减轻。拨备覆盖率较Q3末小幅下降2.42pct至241.53%，风险抵御具有安全垫。公司资本较为充裕，Q4末核心一级资本充足率较Q3末下降17bp至13.69%，位居上市银行前列，为规模扩张奠定了基础。 盈利预测：公司资产质量稳健，规模较快扩张，ROA和ROE位居同业前列，纵深推进住房租赁、普惠金融、金融科技“三大战略”，深耕智慧政务、乡村振兴、绿色发展、养老健康、消费金融、大财富管理、科技金融、县域业务拓展等国计民生重点领域。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别同比增长6.23%、7.15%、7.76%。 风险因素：经济超预期下行，政策出台不及预期，资产质量显著恶化等。

　　建设银行(601939) 投资要点 利润增速稳中有升，息差环比下行，资产质量平稳。 数据概览 2022A建设银行归母净利润同比增长7.1%，增速环比2022Q1-3提升0.5pc；营收同比下降0.2%，增速环比微降1.2pc；ROE12.3%、ROA1.00%。2022A末建设银行不良率1.38%，环比2022Q3末-2bp；拨备覆盖率242%，环比-2pc。 利润增速微升 2022A建行归母净利润同比增长7.1%，增速环比微升0.5pc；营收同比下降0.2%，增速环比微降1.2pc，盈利表现平稳，符合市场预期。营收增速下降主要归因息差拖累加大。2022Q4建行单季净息差（期初期末）环比-9bp至1.90%。展望未来，受存量贷款重定价投资、新发放贷款利率下行影响，预计2023年建行盈利增速将较2022年小幅下行。节奏上，考虑到2022年息差前高后低的基数效应，23Q2后建行盈利增速有望边际向好b体育。 息差环比收窄 2022Q4建设银行单季净息差（期初期末，下同）环比下降9bp至1.90%。 （1）2022Q4单季资产收益率环比下降6bp至3.59%。判断归因2022Q4信贷需求走弱，零售、对公一般贷款占比下降，导致贷款利率下行。2022Q4，零售贷款、对公一般贷款环比分别-0.8%、+0.9%，增速较总贷款慢1.9pc、0.2pc。 （2）2022Q4单季负债成本率环比上升4bp至1.89%投资。判断归因2022Q4，个人存款定期化现象行业性加剧，导致存款成本上行。2022Q4末建行个人存款环比增长2.4%，增速较总贷款快1.5pc。 资产质量平稳 建行资产质量整体表现平稳。①从存量指标来看，2022Q4末，建行不良率1.38%，环比2022Q3末下降2bp；关注率2.52%，较2022Q2末下降11bp。②从动态指标来看，测算真实不良（不良+关注）TTM生成率较2022H1微升2bp至0.66%，判断归因零售资产质量行业性承压，叠加地产风险持续暴露。2022Q4末，建行零售不良率0.55%，较2022Q2末+11bp；房地产不良率4.36%，较2022Q2末+138bp。展望未来，仍需继续关注零售、地产风险的改善情况。 盈利预测与估值 建行利润增速稳中有升，资产质量平稳。预计建设银行2023-2025年归母净利润同比增长2.7%/5.1%/6.3%，对应BPS11.80/12.79/13.85元。现价对应PB0.51/0.47/0.43倍。目标价7.08元/股，对应2023年PB0.60倍，现价空间19%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

　　建设银行(601939) 核心观点 营收增速略降，净利润增速略升，业绩总体平稳。2022年实现营业收入8225亿元，同比下降0.2%，增速较三季报小幅回落1.2个百分点，主要是净息差以及非息收入拖累;其中利息净收入6431亿元，同比增长6.2%，较三季报回落1.5个百分点；2022年实现归母净利润3239亿元，同比增长7.1%，增速较三季报小幅回升0.6个百分点，继续维持慢速平稳增长。2022年加权平均ROE12.3%，同比下降0.3个百分点。 资产增速加快，支持实体经济。2022年末总资产同比增长14.4%至34.6万亿元，增速较去年明显提升，对实体经济的支持力度加大。其中存款同比增长11.8%至25.0万亿元，贷款同比增长12.7%至21.2万亿元。从贷款增长来看，主要是基建类对公贷款以及普惠贷款、票据贴现增长较快。公司整体资本充足率保持稳定，年末核心一级资本充足率13.69%。 净息差有所下降。公司2022年日均净息差2.02%，同比下降11bps，主要是存贷款利差收窄导致。其中贷款收益率4.17%，同比下降8bps，系LPR下降以及向实体经济让利，对公贷款收益率下行等引起，而存款付息率则同比上升6bps至1.73%，主要是存款竞争加剧导致。从单季数据来看，公司四季度日均净息差1.93%，环比降低5bps。 手续费净收入小幅负增长。2022年手续费净收入同比负增长4.5%至1161亿元，其中银行卡、支付结算等业务收入受消费疲弱影响有所下降。公司强化住房资金等优势领域客户服务，房改金融收入稳步提升，市场竞争力巩固。 资产质量整体基本稳定。公司年末不良率1.38%，环比降低2bps；关注率2.52%，较中报下降11bps；逾期率1.03%，较中报上升6bps，余额类指标总体稳定。受宏观经济下行影响，我们测算的不良生成率0.40%，同比上升2bps，其中下半年同比上升14bps，不过不良生成率水平仍较低。期末拨备覆盖率242%，连续多个季度保持稳定。总体来看，公司资产质量基本保持稳定。 投资建议：我们将盈利预测前推一年，预计2023-2025年归母净利润3447/3667/3903亿元，同比增速6.4/6.4/6.4%；摊薄EPS为1.38/1.47/1.56元；当前股价对应PE为4.3/4.0/3.8x，PB为0.5/0.5/0.4x，动态股息率超过7%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

　　建设银行(601939) 核心观点 基建专业出身，传统优势稳固，因时制宜转换增长动能。建设银行在基建领域保持传统对公优势，且综合化优势明显，金融牌照领先同业。随着传统的基建等领域业务增长放缓，建行因时制宜，加速培养新增长动能，一是利用大行的科技优势服务普惠，小微客群更加下沉；二是利用过去庞大的零售客户优势，持续发力“零售优先”战略，在住房租赁、消费金融等方面打造差异化竞争优势。2017年以来，建设银行发力战略住房租赁、普惠金融、金融科技“三大战略”，战略势能持续释放，落地成果逐步显现。 创新“数字普惠”模式，科技滴灌普惠金融。建设银行普惠金融的创新之处在于数字化，核心优势也在于数字化，主要特色包括：（1）科技赋能，数字技术取代“人海战术”，平台构筑服务生态圈；（2）精准画像，下沉挖潜客户立体式需求，打造差异化产品体系；（3）智能风控，信贷资产质量良好，解决传统模式信用痛点。战略实施以来，截止2022上半年，建行普惠金融贷款余额2.14万亿元，居大行第一位，且普惠金融不良率进一步下降，低于集团总体不良率。 发力“零售优先”，住房租赁纵深推进，消费金融业务领先。建设银行是国内零售贷款规模最大的银行，零售业务不良率在2022上半年末仅0.44%，零售资产质量优质。住房租赁方面，公司利用自身按揭贷款优势，深化住房领域先发优势，住房租赁业务布局领先。消费金融方面，公司信用卡贷款余额位居同业第一，信用卡业务多项指标居同业领先地位。 盈利能力强，资产质量优。建设银行盈利能力高于行业整体水平，具有较强的资本内生增长能力。其较高的盈利要得益于低负债成本带来的息差优势、综合化经营中不断提升的中间业务收入，以及较低的管理费用和更好的资产质量。得益于较低的负债成本，建设银行能够在资产端从事低收益率但低风险的业务，因此资产质量优异。 盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润3214/3413/3613亿元，同比增长6.2%/6.2%/5.9%，EPS为1.27/1.35/1.43元。综合考虑绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价在6.5-7.6元，维持“买入”评级。 风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、财务风险、市场风险等。